Qualität als Algorithmus: Wie ich Unternehmen bewerte

Die Frage "Ist das ein gutes Unternehmen?" klingt einfach. In der Praxis ist sie außerordentlich schwer zu beantworten, weil der Begriff "Qualität" notorisch vage ist. Jeder hat eine intuitive Vorstellung davon, was ein gutes Unternehmen ausmacht — aber Intuition ist kein verlässlicher Kompass, wenn es um Kapitalanlage geht.

Mein Ansatz ist ein anderer: Qualität so weit wie möglich zu operationalisieren. Nicht als starre Formel, sondern als systematisches Framework, das qualitative Urteile in überprüfbare Kriterien übersetzt. Ein Algorithmus im übertragenen Sinne — eine Folge von Schritten, die zu einer begründeten Einschätzung führen.

Die fünf Dimensionen der Qualität

Nach jahrelanger Analyse von Unternehmen — zunächst bei AlleAktien, später durch die Arbeit an Eulerpool — haben sich fünf Dimensionen herauskristallisiert, die die Qualität eines Unternehmens zuverlässig abbilden:

1. Kapitalrendite

Die wichtigste einzelne Kennzahl ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROIC — Return on Invested Capital). Sie misst, wie effizient ein Unternehmen Kapital in Gewinn umwandelt. Ein ROIC, der dauerhaft über den Kapitalkosten liegt, ist das klarste Signal für einen Wettbewerbsvorteil.

Ein Unternehmen mit einem ROIC von 25 % verdient effektiv 25 Cent pro eingesetztem Euro. Wenn es diese Gewinne wieder zu 25 % reinvestieren kann, wächst es exponentiell — das ist Compounding auf Unternehmensebene.

2. Wettbewerbsposition

Hohe Kapitalrenditen sind nur dann nachhaltig, wenn sie durch einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil geschützt sind. Warren Buffett nennt dies den "Moat" — den Burggraben, der das Unternehmen vor Konkurrenz schützt.

Typische Quellen für einen Moat sind:

• Netzwerkeffekte: Jeder zusätzliche Nutzer macht das Produkt für alle anderen Nutzer wertvoller.
• Wechselkosten: Die Kosten eines Anbieterwechsels sind so hoch, dass Kunden bleiben, selbst wenn es günstigere Alternativen gibt.
• Kostenvorteile: Skaleneffekte oder proprietäre Prozesse, die es ermöglichen, dauerhaft günstiger zu produzieren als der Wettbewerb.
• Intangible Assets: Marken, Patente, regulatorische Lizenzen, die schwer zu replizieren sind.

3. Finanzielle Solidität

Ein qualitativ hochwertiges Unternehmen hat eine solide Bilanz. Konkret bedeutet das: niedrige Verschuldung relativ zum Cashflow, ausreichend Liquiditätsreserven und keine Abhängigkeit von ständiger Refinanzierung.

Die Schuldenkennzahl, die ich am aufschlussreichsten finde, ist Net Debt / EBITDA. Ein Wert unter 2 ist komfortabel. Über 3 beginnt die Verschuldung die strategische Flexibilität einzuschränken. Über 5 wird es gefährlich.

4. Wachstumsprofil

Wachstum allein ist kein Qualitätsmerkmal — profitables Wachstum ist es. Ein Unternehmen, das schnell wächst, aber dabei Kapital verbrennt, schafft keinen Wert. Ein Unternehmen, das langsam wächst, aber dabei hohe Margen und Cashflows erzielt, kann durchaus ein exzellentes Investment sein.

Die relevante Frage ist: Kann das Unternehmen wachsen, ohne seine Kapitalrendite zu verwässern? Die besten Unternehmen schaffen genau das — sie wachsen profitabel, weil ihr Geschäftsmodell skalierbar ist.

5. Management-Qualität

Die am schwersten zu quantifizierende Dimension — und dennoch entscheidend. Gutes Management zeichnet sich aus durch: rationale Kapitalallokation, langfristige Orientierung, Transparenz in der Kommunikation und die Bereitschaft, unangenehme Wahrheiten zu benennen.

Ich achte besonders auf die Kapitalallokationsentscheidungen der letzten zehn Jahre. Wie hat das Management den Free Cashflow verwendet? Wurden Akquisitionen zu vernünftigen Preisen getätigt? Wurden Aktienrückkäufe zum richtigen Zeitpunkt durchgeführt? Die Kapitalallokations-Historie ist das verlässlichste Fenster in die Qualität des Managements.

Der Algorithmus in der Praxis

Konkret durchlaufe ich bei jeder Unternehmensanalyse folgende Schritte:

1. Screening: Filtern nach ROIC > 15 %, positivem Free Cashflow und Umsatzwachstum über 5 Jahre.
2. Moat-Analyse: Qualitative Bewertung des Wettbewerbsvorteils anhand der vier Quellen.
3. Finanzcheck: Verschuldung, Cashflow-Stabilität, Margenentwicklung über 10 Jahre.
4. Bewertung: Vergleich des aktuellen Preises mit dem geschätzten inneren Wert, basierend auf DCF-Analyse und Multiplikatoren.
5. Risikobewertung: Identifikation der größten Risikofaktoren und Einschätzung ihrer Wahrscheinlichkeit.

Kein einzelner Schritt liefert die Antwort. Das Zusammenspiel aller fünf ergibt ein differenziertes Bild, das weit über eine einfache Kauf-/Verkaufsempfehlung hinausgeht.

Warum die meisten Unternehmen den Test nicht bestehen

Wenn man diesen Algorithmus konsequent anwendet, fällt die große Mehrheit der börsennotierten Unternehmen durch das Raster. Das ist beabsichtigt. Qualitätsinvestieren bedeutet nicht, viele mittelmäßige Aktien zu kaufen, sondern wenige herausragende.

Peter Lynch sprach davon, dass Anleger in ihrem Leben nur wenige wirklich gute Ideen brauchen. Das stimmt — aber nur, wenn die Auswahl rigoros ist. Der Algorithmus hilft dabei, die eigene Begeisterung zu zügeln und die Qualitätsstandards hochzuhalten.

Die Grenzen des Ansatzes

Kein Framework ist perfekt. Der hier beschriebene Ansatz hat klare Grenzen:

• Er ist rückwärtsgewandt. Historische Kennzahlen garantieren keine zukünftige Leistung.
• Er bevorzugt etablierte Geschäftsmodelle. Junge Unternehmen in frühen Wachstumsphasen fallen oft durch das Raster, obwohl sie das Potenzial haben, zu den Qualitätsunternehmen von morgen zu werden.
• Er erfordert Urteilsvermögen. Die quantitativen Kriterien liefern eine Vorauswahl; die endgültige Entscheidung bleibt qualitativ.

Trotz dieser Grenzen liefert ein systematischer Ansatz konsistent bessere Ergebnisse als unsystematisches Vorgehen. Nicht weil er immer richtig liegt, sondern weil er die Fehlerquoten reduziert und den Prozess reproduzierbar macht.

FAQ

Kann man Qualität wirklich in Zahlen fassen? Nicht vollständig, aber weitgehend. Die fünf Dimensionen — Kapitalrendite, Wettbewerbsposition, finanzielle Solidität, Wachstum und Management — lassen sich zu einem großen Teil quantifizieren. Was bleibt, ist ein qualitativer Rest, der Urteilsvermögen und Erfahrung erfordert. Aber ein systematischer Ansatz mit klaren Kriterien ist jedem rein intuitiven Vorgehen überlegen.

Wie viele Unternehmen bestehen typischerweise den Qualitätstest? Von den rund 3.000 börsennotierten Unternehmen, die wir regelmäßig analysieren, bestehen nach meiner Erfahrung etwa 5–10 % die strengen Qualitätskriterien. Das ist ein kleines Universum, aber es enthält die zuverlässigsten langfristigen Investments. Qualitätsinvestieren ist per Definition selektiv.

Warum nicht einfach den breitesten Index kaufen? Indexinvestieren ist für viele Anleger eine ausgezeichnete Strategie. Aber ein Index enthält per Definition auch die mittelmäßigen und schlechten Unternehmen. Wer die Zeit, das Wissen und die Disziplin hat, Qualität systematisch zu identifizieren, kann den Index langfristig übertreffen — vorausgesetzt, er hält die Standards hoch und die Kosten niedrig.